来源：商业周刊中文版

作者：杨贵

7月16日，美国流媒体公司Netflix发布的二季度财报透露出一个震惊华尔街的消息：二季度新增用户为520万，比预期少了大约100万用户。

订户增长是该股票密切关注的指标。此消息一出，人们不禁再次担心Netflix是否正在走下神坛、成为一个投资泡沫。

根据财报，截至2018 Q2，该公司流媒体视频业务共拥有付费用户1.24亿，净增加545万人。其中，美国流媒体付费用户5596万人，净增加87万，低于此前120万的预期值；海外流媒体付费用户6839万人，净增加458万人，亦低于500万的预期值。

财报发布后，公司股价在16日盘后大跌13%至346. 95美元，17日盘中反弹收于379.48美元，跌幅收窄至5.24％。尽管如此，奈飞今年的累计涨幅仍然超过了80%，远远高于同比43%的营收增长及26%的付费用户增长。

基金咨询公司Research Affiliates主管Rob Arnott表示在接受彭博电视(Bloomberg TV)采访时表示，一直以来，华尔街更关注Netflix故事的吸引力，而忽略了该公司的基本面，"它们相当于一个泡沫。"

在Netflix二季度报告发布之前，即有瑞银和德银两家机构分析师发出"预警"。瑞银(UBS)分析师Eric Sheridan 7月11日预计该公司第二季度业绩相对于前几个季度不会出现"明显的上行"，并将该股评级从买入下调至中性。他在一份研究报告中表示，Netflix目前的股价不合理，"几乎没有反映出竞争带来的任何下行风险"，也没有反映出资金消耗和节目成本。

德意志银行(Deutsche Bank)分析师Bryan Kraft 于之后的7月13日警告称，Netflix二季度新增订户有可能低于预期，股价可能出现短期回调。美国CNBC援引Kraft的话说，"我们看到Q2指引的上行空间有限，甚至有些下行空间。我们认为第二季度盈利不会是该股票的积极催化剂。事实上，我们看到一些短期下行风险"。Kraft认为，该公司仍然可以跑赢大盘。

7月13日，Netflix股价下跌4.28%，7月16日止跌小幅反弹。

造成二季度新增用户不及预期的原因可能很复杂。彭博新闻社在相关文章中指出，一方面，可能是缺乏内容。相对于以往大量新增内容，Netflix在这个季度仅仅发布了一些小的节目，既没有增加热门剧集，比如《怪奇物语》(Stranger Things)，新发布的剧集也没有成为一种现象。另一方面，四年一度的世界杯也许带来了一些影响。世界杯是世界上收视率最高的电视赛事之一。

利润是最近一个季度的亮点，但不足以让投资者放心。每股收益为85美分，超过分析师的79美分。分析师认为，这是内容投入效率的逐步提升和成本端的规模效应显现。

2018年以来，Netflix的股价已上涨逾80%，市值超过了华特-迪士尼公司(Walt Disney Co.)，尽管其营收不足后者的四分之一。投资者押注该公司未来几年将在全球增加数千万客户。

为全球观众制作和推广一个视频库的成本很高。Netflix为了拥有更多节目，已经多次融资，2018年内容投入预计为80亿美元（约合536亿元）。该季度的营销费用超过5亿美元（约合33.5亿元），几乎是一年前的两倍。

更危险的境地在于，Netflix的崛起促使其他科技和娱乐公司加大对在线视频服务的投资。迪斯尼正在出售其体育网络ESPN的版本，并计划于2019年推出一项综合娱乐视频服务。与此同时，苹果公司在原创节目上的支出超过了10亿美元（约合67亿元）。

Netflix 7月16日表示，预计会有更多竞争，但不会对其业务产生任何潜在的负面影响。该公司表示:"我们的策略是继续改进，就像我们每年都在做的那样。"

当务之急：权衡新用户增长放缓是暂时现象还是长期问题

与瑞银和德银看法不同，乐观派认为，市盈率反应的是未来的预期，目前美股牛市下，很难讲什么情况是合理的，而且受折旧摊销政策影响很大（Netflix的摊销非常严格），所以应看PS（价销比=股价/每股消货额）。

尽管80%的年度股价升幅足以让人们思考是否高估，仍然有一些分析人士则坚持看多的立场。至少有四家公司将其价格目标上调至500美元（约合3351元）或以上。高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)7月12日表示，预计原创内容和新增订户将继续推高该股。

彭博采集的数据显示，在46位分析师中，超过一半的人给了买入评级，只有3人推荐卖出股票。

《商业周刊/中文版》汇整的各方分析师意见

悲观派：Netflix价值被高估，增长动力不足，下行风险很大。

彭博情报(Bloomberg Intelligence)，Geetha Ranganathan & Paul Sweeney

"二季度用户增长不及预期将会加剧营收增长的担忧，并引发人们对该服务能否重新获得用户动力的质疑。"

疲软的三季度预测"可能是公司良性循环（增加内容支出以促进用户增长）失去光彩的信号。"

德意志银行，Bryan Kraft

由于订户增长趋势低于预期，而且自2018年初以来，Netflix的股价几乎翻了一番，因此Netflix在未来一年的盈利空间有限。

问题在于，当Netflix2018年推出"不成比例"的原创内容时，订户趋势是否会在第四季度升温。

Netflix仍有"一条通向强劲国际增长的漫漫长路，尽管增速低于此前的预期"。卡夫预计，到2025年，该公司的股价最终仍将翻番，达到700美元（约合4691元）。

结论：将评级从买入下调至持有，将价格目标从360美元（约合2413元）下调至350美元（约合2346元）。

Evercore ISI，Anthony DiClemente

"第二季度订阅人数的趋势明显减弱，这可能受到了世界杯的影响。"

随着有关股票估值的辩论仍在继续，Netflix提供可靠的第三季业绩的能力将是市场人气的关键。"重要的是，我们对公司长期财务目标的看法仍未改变。"

结论：仍在观察，目标价格320美元（约合2145元）。

Research Affiliates，Arnott

预计Netflix溃败会对指数产生广泛影响。它是2018年迄今为止标准普尔500指数中第二大涨幅。

"存在涟漪效应的明显风险"。

乐观派：不应当只看到用户下跌数据，同时也应该看到财报在盈利能力方面透露出积极的信号。

国际数据公司(IDC)，薛宇

Netflix内容投入确实大，但这种投入并不是没有目的，更不是无底洞，用户增长不及预期并不代表用户粘性增长也同样不足。

内容上的开放性减弱，并不意味着内容质量一定会降低，也可能因为技术手段的加持让节目更好看，纸牌屋本身就是大数据分析观众行为的产物。

对于流媒体企业来说，云服务的优势无论是算力、成本、灵活性都显而易见，上云的数据都是流媒体，不存在涉密问题。

富国银行，Ken Sena

即便在第二季度业绩和第三季度预测中，Netflix的订户增长低于预期，Netflix也"没有变化"。

"虽然本季度的业绩不太积极，但我们仍然相信，Netflix能够从其全球/原创战略以及其模式所具有的长期定价能力中，产生有意义的协同效应。"

第二季度的亏损"在国内和国际之间平均分配，公司将总体增长水平降低作为主要推动因素，部分原因是本季度缺乏重要的新内容发布。"

结论：跑赢大盘，将价格目标从370美元（约合2480元）上调至385美元（约合2580元）。

伯恩斯坦，Todd Juenger

"每个人都知道，有一天Netflix将无法满足季度订户的期望。"

"对于那些想要买入的人来说，现在就是时候。"

"失望的熊可能正在享受期待已久的幸灾乐祸，但他们现在可能没有什么可做的了。在巨大的全球市场机遇下，做空(或减持)是一种太大胆的举动。"

结论：跑赢大盘，将目标价格从372美元（约合2493元）提高到434美元（约合2909元），以反映新的目标方法。

派杰(Piper Jaffray)，Michael Olson

第二季度的用户流失受到"内容发布减少和世界杯分心"的影响。

如果以史为鉴，Netflix上一次公布第二季度业绩逊于预期、第三季度预测低于预期是在2016年，"之后迎来了强劲的上涨。"

"并不是所有的增长故事都处在一个完美的'积极向上'的轨道上。"

"竞争将会越来越激烈，也会遇到不可预见的障碍，但我们认为Netflix已经达到了'逃逸速度'。随着消费者内容支出从传统电视转向互联网交付，我们相信，市场将支撑多家流媒体视频公司同时展开业务，而Netflix将走在前面。"

结论：增持，目标价格420美元（约合2815元）。

GBH Insights，Daniel Ives

该公司的盈利报告是"Netflix的牛市理论的短期动力"。

"我们认为，Netflix拥有许多增长杠杆，应该会推动该公司在美国乃至国际消费者中的下一阶段战略渗透，尽管第二季度有些疲软"。

"这是一个飞跃的开始，而不是负面趋势的开始，因为流媒体市场和内容竞赛仍然是公司未来12到18个月的主要推动力。"

结论：股价极具吸引力，目标价格500美元（约合3351元）。